北京時(shí)間5月13日，虎牙發(fā)布了2025年第一季度財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年第一季度，虎牙營收15.1億元，同比實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，環(huán)比回升；非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）口徑下，虎牙凈利潤達(dá)2400萬元，已連續(xù)第五個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

對(duì)一家曾出現(xiàn)虧損、營收模式高度依賴打賞的游戲直播平臺(tái)而言，這份財(cái)報(bào)不僅意味著盈利能力的延續(xù)，更標(biāo)志著結(jié)構(gòu)性重構(gòu)的持續(xù)推進(jìn)——虎牙正加速擺脫流量換打賞的舊模型，向以游戲相關(guān)服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)為支撐的多元化收入結(jié)構(gòu)過渡。

路徑的轉(zhuǎn)向，背后是定位的轉(zhuǎn)變。過去幾年，游戲直播行業(yè)經(jīng)歷深度洗牌，平臺(tái)退場(chǎng)潮接連發(fā)生。虎牙是少數(shù)仍在重寫自身敘事的玩家——其角色從產(chǎn)業(yè)末端的流量容器，向產(chǎn)業(yè)鏈中的分發(fā)、轉(zhuǎn)化、交易節(jié)點(diǎn)演進(jìn)。

這一切并非在真空中發(fā)生。當(dāng)前，國產(chǎn)游戲正在經(jīng)歷一輪結(jié)構(gòu)性崛起，而同虎牙綁定甚深的騰訊游戲和其他游戲廠商，近期亦在內(nèi)容供給、全球發(fā)行與IP生態(tài)上持續(xù)提速，帶動(dòng)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

面對(duì)系統(tǒng)性紅利，虎牙沒有等風(fēng)來，而是主動(dòng)嵌入風(fēng)的路徑，贏得了更大的生存空間。而這，亦為下一個(gè)周期的潛在增長(zhǎng)，預(yù)留了落點(diǎn)。

虎牙逆天改命

游戲直播行業(yè)，其實(shí)也曾有過眾星捧月的待遇。

彼時(shí)，這個(gè)行業(yè)一度被資本與輿論視為內(nèi)容風(fēng)口，在短短數(shù)年內(nèi)迅速膨脹、扶搖直上。然而，當(dāng)流量紅利逐漸衰退，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題隨之暴露，其亦迅速墜落，行業(yè)回歸冷靜，估值與預(yù)期同步下調(diào)。

究其所因，游戲直播的商業(yè)模式存在著一些顯性風(fēng)險(xiǎn)——高度依賴頭部主播、收入結(jié)構(gòu)單一、用戶付費(fèi)意愿逐漸變?nèi)?，疊加宏觀大環(huán)境和行業(yè)看天吃飯的強(qiáng)周期屬性，使直播平臺(tái)始終處于被動(dòng)狀態(tài)——一旦頭部主播離場(chǎng)或核心游戲產(chǎn)品退熱，平臺(tái)便如斷流之水，陷入增長(zhǎng)停滯甚至下滑的困局。

不過，就在近些年業(yè)界幾乎要為游戲直播行業(yè)蓋棺定論之際，虎牙卻逆勢(shì)而上，以自身戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，打破了游戲直播的西西弗斯宿命。

2023年5月，騰訊副總裁林松濤出任虎牙董事長(zhǎng)，隨后，騰訊系管理團(tuán)隊(duì)陸續(xù)接管核心崗位——聯(lián)席CEO兼高級(jí)副總裁黃俊洪、聯(lián)席CEO兼CFO雷鵬相繼到位，標(biāo)志著虎牙正式進(jìn)入騰訊深度介入期。

但更值得關(guān)注的，不是人事更替本身，而是其背后戰(zhàn)略路徑的轉(zhuǎn)向。

上任后，林松濤迅速推動(dòng)三年計(jì)劃，將公司從依賴用戶打賞的直播平臺(tái)，轉(zhuǎn)型為以游戲分發(fā)、虛擬道具銷售、廣告投放等為核心的游戲相關(guān)服務(wù)商，即由C端主導(dǎo)，擴(kuò)展為B端驅(qū)動(dòng)，重構(gòu)營收模型與平臺(tái)定位。

此后，管理團(tuán)隊(duì)圍繞調(diào)結(jié)構(gòu)、重布局、補(bǔ)內(nèi)功的核心邏輯，持續(xù)推動(dòng)組織迭代與業(yè)務(wù)重塑，明確將平臺(tái)增長(zhǎng)邏輯從賺流量的錢轉(zhuǎn)向賺產(chǎn)業(yè)的錢，主動(dòng)向產(chǎn)業(yè)鏈中上游延展。

顯然，虎牙管理層在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上的方向判斷與執(zhí)行力度，值得肯定——面對(duì)行業(yè)整體收縮、市場(chǎng)情緒持續(xù)轉(zhuǎn)冷的現(xiàn)實(shí)，虎牙管理層并未選擇維持舊模型的邊際優(yōu)化，而是做出方向性重構(gòu)，不僅徹底，更顯果斷。

這一戰(zhàn)略方向，已在2025年第一季度財(cái)報(bào)中得到初步驗(yàn)證。

財(cái)報(bào)顯示，2025年第一季度，虎牙游戲服務(wù)、廣告及其他收入同比增長(zhǎng)52.1%，達(dá)3.7億元，占整體營收比重由去年同期的16.2%提升至24.6%，營收結(jié)構(gòu)開始向更加可持續(xù)方向遷移。

營收多元化的同時(shí)，虎牙亦已連續(xù)五個(gè)季度實(shí)現(xiàn)Non-GAAP口徑下盈利，過去長(zhǎng)期被質(zhì)疑為虧損包袱的虎牙，如今已完成財(cái)務(wù)層面的結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)，并將盈利能力逐步穩(wěn)定為常態(tài)。

這一變化，既打破了外界對(duì)其不可持續(xù)的偏見，顯然亦能使其在騰訊體系內(nèi)，贏得更清晰、更具協(xié)同價(jià)值的生態(tài)位。

在分析師電話會(huì)上，虎牙管理層進(jìn)一步釋放了未來預(yù)期——隨著總收入同比企穩(wěn)、多元業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)推進(jìn)、平臺(tái)運(yùn)營效率提升，公司全年?duì)I收有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，Non-GAAP經(jīng)營利潤層面亦將進(jìn)一步改善?；蛟S這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將成為虎牙總收入觸底反彈的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

歸根結(jié)底，虎牙的企穩(wěn)與反彈，實(shí)質(zhì)上糾正了一個(gè)長(zhǎng)期被誤讀的命題——游戲直播的商業(yè)模式并非一條路走到黑，決定平臺(tái)走向的亦非外部周期，而是行業(yè)玩家是否具備重構(gòu)商業(yè)邏輯的能力。而這，正是虎牙目前所極力證明的事。

潑天富貴，虎牙接得住嗎？

在游戲產(chǎn)業(yè)這條震蕩起伏、卻始終波動(dòng)向上的曲線中，游戲直播平臺(tái)長(zhǎng)期占據(jù)著一個(gè)關(guān)鍵但易被忽視的位置——它既非內(nèi)容源頭，亦非流量終點(diǎn)，而是連接內(nèi)容生產(chǎn)與用戶轉(zhuǎn)化的節(jié)點(diǎn)。

此刻，虎牙正站在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，等來了屬于自己的窗口期。

現(xiàn)階段，在《黑神話：悟空》的帶動(dòng)下，國產(chǎn)游戲全面提速，內(nèi)容供給加速外溢，全球影響力持續(xù)擴(kuò)張。與此同時(shí)，游戲的產(chǎn)業(yè)地位亦在結(jié)構(gòu)性抬升——從來沒有哪個(gè)時(shí)代，游戲的價(jià)值如此被主流社會(huì)認(rèn)可與追捧。

與此同時(shí)，作為虎牙老大哥的騰訊游戲，過去一年持續(xù)提速——內(nèi)容供給強(qiáng)度顯著上升，現(xiàn)象級(jí)新作頻出，IP體系快速擴(kuò)展。在這一背景下，虎牙作為騰訊游戲生態(tài)中的關(guān)鍵的分發(fā)與轉(zhuǎn)化節(jié)點(diǎn)，所承載的戰(zhàn)略權(quán)重顯著提升。

此外，2025年被普遍視為游戲大年，多款重磅新作密集上線，市場(chǎng)熱度不斷累積，游戲產(chǎn)業(yè)整體進(jìn)入內(nèi)容密集釋放與用戶回流的共振階段。

國產(chǎn)游戲產(chǎn)業(yè)在持續(xù)爬坡，騰訊內(nèi)容引擎全速推進(jìn)，疊加2025年多款重磅游戲集中上線，產(chǎn)業(yè)正在形成一輪少見的結(jié)構(gòu)性上行周期?；⒀狼『貌仍谶@些變量的交匯點(diǎn)上，迎來一次稀缺的周期+結(jié)構(gòu)雙重共振窗口。

對(duì)虎牙而言，眼下的關(guān)鍵命題在于，這份潑天富貴其接得住嗎？

如果仍以過去那套看天吃飯的邏輯衡量，行業(yè)回暖之年本就是直播平臺(tái)的豐收期，內(nèi)容爆發(fā)、用戶回流，虎牙自然有望吃飽。但顯然，虎牙并不滿足于此。

如前所述，在新管理層的主導(dǎo)下，虎牙并未將希望寄托于周期修復(fù)，而是選擇主動(dòng)換軌，通過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主動(dòng)降低對(duì)打賞與流量的依賴程度——如今的虎牙，早已不再是簡(jiǎn)單的流量通道商，而是將收入場(chǎng)景大幅前置，深度嵌入用戶消費(fèi)路徑的前端。

以游戲分發(fā)為例，虎牙通過將直播流量與游戲轉(zhuǎn)化打通，尤其是在新品上線或節(jié)點(diǎn)活動(dòng)期間，虎牙與廠商的深度聯(lián)動(dòng)已成為增長(zhǎng)杠桿。據(jù)悉，春節(jié)期間，《QQ飛車手游》《和平精英》《英雄聯(lián)盟手游》等多款游戲通過虎牙實(shí)現(xiàn)分發(fā)流水環(huán)比顯著增長(zhǎng)，較24Q4的增長(zhǎng)都超過了50%。

而在道具售賣方面，虎牙則持續(xù)擴(kuò)展SKU、打磨支付體驗(yàn)——第一季度GMV創(chuàng)新高，說明平臺(tái)的貨架能力正被激活，虎牙用戶群正在從看熱鬧變?yōu)檎尜I單。而這條收入鏈條，亦能反哺主播生態(tài)。

顯然，主動(dòng)謀求轉(zhuǎn)型的虎牙，正逐漸深入游戲產(chǎn)業(yè)鏈條核心——不只是換個(gè)口袋裝錢，而是直接換了更大的口袋——容量更大、周期更長(zhǎng)、抗波動(dòng)能力也更強(qiáng)。

值得注意的是，騰訊游戲正加速推進(jìn)全球化布局，其SPARK 2025計(jì)劃已顯現(xiàn)出明確的出海導(dǎo)向。而今年3月，騰訊以11.6億歐元戰(zhàn)略投資育碧新成立的子公司，取得其25%股權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化其全球內(nèi)容供給網(wǎng)絡(luò)。

在此背景下，虎牙作為騰訊游戲生態(tài)的關(guān)鍵一環(huán)，其平臺(tái)能力也在同步向海外復(fù)制。據(jù)悉，2025年第一季度，虎牙海外游戲相關(guān)服務(wù)的收入實(shí)現(xiàn)了環(huán)比數(shù)倍增長(zhǎng)。

虎牙聯(lián)席CEO兼高級(jí)副總裁黃俊洪亦在電話會(huì)議上表示：基于當(dāng)前的業(yè)務(wù)軌跡和市場(chǎng)前景，我們有信心繼續(xù)擴(kuò)大海外用戶覆蓋和業(yè)務(wù)規(guī)模。海外游戲相關(guān)的商業(yè)化業(yè)務(wù)有著很大的潛力，有望成為公司重要的增長(zhǎng)引擎之一。

足見，虎牙的戰(zhàn)略重塑并非孤立發(fā)生，而是與外部環(huán)境形成呼應(yīng)——未來數(shù)年，國產(chǎn)游戲有望釋放高質(zhì)量供給，騰訊游戲亦處于全球化加速階段。在這一背景下，作為游戲生態(tài)協(xié)同的重要支點(diǎn)，虎牙在下一階段的表現(xiàn)值得期待。

倚天，不如立地

虎牙要兌現(xiàn)平臺(tái)價(jià)值，轉(zhuǎn)型是前提，基本功是底座——唯有用戶留得住、看得久、最終在平臺(tái)內(nèi)完成決策，游戲相關(guān)服務(wù)商這條路才能走實(shí)，故事才能講得通、講得穩(wěn)。

然而，在短視頻無差別收割注意力的時(shí)代，用戶停留變短、興趣碎片化，游戲直播平臺(tái)內(nèi)容難免被稀釋。

而虎牙對(duì)此的回應(yīng)，是一件在流量至上的敘事下顯得不合時(shí)宜，卻頗具穿透力的選擇——主動(dòng)加厚底盤，增重平臺(tái)結(jié)構(gòu)，力圖守住游戲直播的場(chǎng)景，不和短視頻比快，而是比深。

具體而言，虎牙祭出了內(nèi)容+技術(shù)的雙輪驅(qū)動(dòng)打法。其中，內(nèi)容端并未隨行業(yè)收縮而降本壓縮，反而圍繞優(yōu)質(zhì)、專業(yè)、多元三條主線持續(xù)加碼。

以核心賽事版權(quán)布局為例，2025年第一季度，虎牙共直播約75項(xiàng)主流電競(jìng)賽事，涵蓋《英雄聯(lián)盟》職業(yè)聯(lián)賽（LPL）、《王者榮耀》職業(yè)聯(lián)賽（KPL）、《無畏契約》曼谷大師賽等諸多重磅賽事，延續(xù)其作為行業(yè)內(nèi)電競(jìng)賽事第一觀看平臺(tái)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

只是，在外部玩家加速搶占頭部版權(quán)的當(dāng)下，單靠為用戶帶來頭部賽事顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，自制內(nèi)容成為虎牙內(nèi)容布局的另一條主線。雖然這些賽事未必每個(gè)都能破圈，但疊加重磅自制電競(jìng)賽事IP如虎牙英雄聯(lián)盟傳奇杯系列的加持之下，虎牙的自制內(nèi)容勝在高頻、可控、粘性強(qiáng)，是平臺(tái)沉淀鐵粉、構(gòu)建用戶護(hù)城河的慢變量。

今年第一季度，虎牙推出約25檔自辦電競(jìng)賽事與娛樂節(jié)目。其中，重點(diǎn)打造的原創(chuàng)IP賽事虎牙英雄聯(lián)盟傳奇杯S3已與電子競(jìng)技亞洲冠軍聯(lián)賽（ACL）達(dá)成合作，正式納入其英雄聯(lián)盟項(xiàng)目體系。今年的傳奇杯S3在賽制設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)重大突破，首創(chuàng)中韓雙賽區(qū)模式，既加快賽事推進(jìn)速度，又通過引入韓國賽區(qū)強(qiáng)勁對(duì)手，大幅提升賽事競(jìng)技強(qiáng)度與觀賞性，強(qiáng)化了賽事品牌影響力。

可以看出，虎牙正在從內(nèi)容的搬運(yùn)商向主理人轉(zhuǎn)型——既有版權(quán)硬通貨，亦試圖提升內(nèi)容主權(quán)與IP協(xié)同能力，從而拉高自身的內(nèi)容壁壘。

另一方面，在直播行業(yè)整體趨同的背景下，虎牙亦在通過AI締造新變量。

圍繞虎牙英雄聯(lián)盟傳奇杯S3，虎牙推出的全場(chǎng)景觀賽AI智能體虎小Ai成為本屆賽事中的一大技術(shù)亮點(diǎn)——作為懂戰(zhàn)術(shù)、會(huì)整活的虛擬搭子，從戰(zhàn)術(shù)解析到互動(dòng)解說、從短視頻剪輯到造梗，虎小Ai幾乎貫穿了賽事全周期。

拓展觀賽玩法的同時(shí)，虎小Ai亦對(duì)準(zhǔn)了游戲直播行業(yè)長(zhǎng)期未解的互動(dòng)難題。數(shù)據(jù)顯示，截至5月初，本屆傳奇杯累計(jì)彈幕超30萬條，其中約17%與虎小Ai相關(guān)，這在一定程度上促使用戶從被動(dòng)觀看轉(zhuǎn)向更具黏性的深度參與。

財(cái)報(bào)顯示，2025年第一季度虎牙平均移動(dòng)月活用戶達(dá)8340萬，較去年同期的8260萬小幅增長(zhǎng)。付費(fèi)用戶則同比保持平穩(wěn)，達(dá)到440萬。在行業(yè)整體承壓、用戶分流劇烈的背景下，相較行業(yè)內(nèi)其他平臺(tái)用戶持續(xù)流失的現(xiàn)狀，虎牙這樣的用戶水平本身已具稀缺性。

如果內(nèi)容是水，技術(shù)就是管道，而虎牙正在重建游戲直播產(chǎn)業(yè)的輸水邏輯——掌控水從哪來、流向哪去的同時(shí)，亦在通過前述轉(zhuǎn)型，探索其如何被計(jì)量、有效實(shí)現(xiàn)增收。

歸根結(jié)底，面對(duì)還能走多遠(yuǎn)的質(zhì)疑，虎牙并未多言。它只是繼續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)、修管線、補(bǔ)地基，一步一腳印地向前走。這份一季度財(cái)報(bào)，既是遞交給全球游戲廠商的投名狀，亦代表著略顯沉寂的游戲直播行業(yè)，逐漸摸索出了新的活法。

有些平臺(tái)靠風(fēng)生，有些平臺(tái)靠命硬，而虎牙，則靠自己爭(zhēng)取。

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