作者 | 張語格
編輯 | 趣解商業(yè)消費組
近日，奶粉一哥中國飛鶴（6186.HK）披露了2025年上半年業(yè)績報告。
上半年，中國飛鶴實現(xiàn)營業(yè)收入91.5億元，同比下降9.36%；凈利潤10.3億元，同比大幅下滑46.66%。這是繼2023年后，飛鶴再一次陷入營收、凈利雙降的局面。
圖源：財報截圖
飛鶴將此次業(yè)績下降的主要原因歸結(jié)為：向消費者提供生育補貼、降低嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存、政府補助減少、對全脂奶粉產(chǎn)品進(jìn)行減值計提。
受出生率下降的影響，飛鶴近年營收增速放緩；作為全球銷量連續(xù)領(lǐng)先的奶粉龍頭，飛鶴接下來該如何破局？
01.飛鶴業(yè)績承壓
從2001年確立更適合中國寶寶體質(zhì)奶粉的定位之后，飛鶴就一直在嬰幼兒奶粉領(lǐng)域深耕，直到2024年，嬰配粉產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)了飛鶴總營收的9成以上。
這讓飛鶴在新生兒銳減的大環(huán)境下顯得有些被動。2022年飛鶴出現(xiàn)營收、凈利雙降后，業(yè)績一直在上下波動，2023年至2025上半年的營收增速分別為-7.9%、6.2%、-9.4%。
《中國人口預(yù)測報告2023版》顯示，2010年至2020年，中國的育齡婦女人數(shù)減少了5749萬人；如果生育率沒有顯著提升，預(yù)計中國的每年新出生人口將很快降到900萬以下。這意味著，飛鶴在短時間內(nèi)都無法擺脫需求端的結(jié)構(gòu)性萎縮。
不過，雖然喝奶粉的受眾少了，但舍得在奶粉上花錢的人還在增加。據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年消費者對嬰幼兒奶粉的價格接受度有所提升，200元/罐及以上的占比均高于2023年，超6成消費者傾向于選擇中高端價位的產(chǎn)品；其中，選擇200-299元/罐的消費者占比達(dá)41.2%，選擇300-399元/罐的消費者占比20.1%。
圖源：艾媒咨詢截圖
高端奶粉產(chǎn)品，一度是飛鶴業(yè)績的希望。飛鶴的超高端系列主要是星飛帆卓睿系列，卓睿應(yīng)用了飛鶴最新母乳研究成果和最前沿的生產(chǎn)工藝，自2022年推出后銷量增長迅速，到2024年已經(jīng)成為飛鶴第一大單品。2024年飛鶴的星飛帆經(jīng)典系列等高端產(chǎn)品和普通產(chǎn)品收入，都出現(xiàn)了同比下滑，而星飛帆卓睿銷售額達(dá)到66.8億元，同比大漲62.1%，撐起了整個嬰配粉業(yè)務(wù)的增勢。
天貓平臺顯示，星飛帆卓睿不同段數(shù)的單價都在300元（758g）以上，但在今年上半年，星飛帆卓睿被飛鶴作為主要生育補貼產(chǎn)品發(fā)放，嚴(yán)重影響了這一大單品的收入。
值得一提的是，在奶粉領(lǐng)取過程中，有孕媽表示，線下有門店在引導(dǎo)注冊領(lǐng)取過程中步驟繁瑣，導(dǎo)致沒有拿到全部補貼的奶粉。
圖源：小紅書截圖
還有不少網(wǎng)友提到，國家公布育兒補貼后多家國內(nèi)外嬰幼兒奶粉品牌產(chǎn)品價格出現(xiàn)30元-50元/罐的上漲，網(wǎng)友紛紛質(zhì)疑是奶粉品牌借機漲價。不過，伊利、飛鶴、貝因美等多家乳業(yè)對媒體明確表示，相關(guān)漲價傳言不實。
此外，趣解商業(yè)觀察到，由于補貼產(chǎn)品采用直郵形式直接觸達(dá)消費者，部分產(chǎn)品流入二手市場，對原有的價格體系造成了沖擊。乳業(yè)分析師宋亮表示，這次補貼計劃讓不少的下游零售商鉆了空子，這種現(xiàn)象在下半年應(yīng)該會逐漸減少。
為了擺脫對嬰配粉的依賴，飛鶴也在尋找新的增長曲線，發(fā)力布局成人奶粉、蛋白營養(yǎng)粉等市場。
今年上半年飛鶴推出了首款A(yù)I功能營養(yǎng)品飛鶴愛本蛋白營養(yǎng)粉，和年輕健身人群吃的蛋白粉不同，飛鶴這款蛋白粉主要面向關(guān)注健康、想提高免疫力的中老年人。除此之外，愛本系列還有面向成年人的功能奶粉。
圖源：小紅書截圖
觀研報告網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年7月至2025年6月，國內(nèi)蛋白粉市場規(guī)模穩(wěn)健增長，達(dá)到104億元，同比增長5.7%，且中老年人、青少年、女性等群體的消費占比逐漸上升。
宋亮認(rèn)為，隨著銀發(fā)經(jīng)濟(jì)到來，中老年功能營養(yǎng)將會是飛鶴下一次全面發(fā)力和提升的一個重點。宋亮還談到，奶粉行業(yè)如今仍然存在劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，飛鶴接下來的最大的挑戰(zhàn)之一，是主要產(chǎn)能和公司投入都在嬰幼兒領(lǐng)域，對成人領(lǐng)域的投入仍有不足。
02.一哥地位難保？
飛鶴在財報中表示，為貫徹鮮萃活性營養(yǎng)戰(zhàn)略，保持貨架產(chǎn)品的新鮮度及健康度，本集團(tuán)降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存。上半年，飛鶴減少了對經(jīng)銷商的發(fā)貨量，當(dāng)期銷售收入也因此下降。
庫存優(yōu)化影響營收也與飛鶴主做線下渠道有關(guān)，2024年飛鶴乳制品77%的收入都來自線下，今年上半年線下渠道乳制品銷售占比有所減少，但仍在71%以上。
圖源：罐頭圖庫
趣解商業(yè)注意到，飛鶴線上與線下的價格體系并不統(tǒng)一。有不少寶媽表示，在線下實體店或超市買飛鶴奶粉要比線上旗艦店購買便宜，京東上一次性買6罐的價格，和分開買并沒有什么區(qū)別，但飛鶴的線下專柜，買一箱還贈送2罐和一個攪拌機，掃碼參加活動還能更便宜一些。
近些年，母嬰市場的購買習(xí)慣正向線上轉(zhuǎn)移。尼爾森IQ發(fā)布的《洞察周期，穿越周期：中國母嬰市場報告》顯示，2022年-2024年，母嬰行業(yè)線下渠道的銷售額占比逐年下降，分別為69.4%、64.9%和59.7%；而線上渠道的銷售占比持續(xù)攀升，分別為30.6%、35.1%和40.8%。
對此，飛鶴也在財報中表示，為了抓住中國電子商務(wù)銷售的快速增長，本集團(tuán)的產(chǎn)品也通過一些最大的電子商務(wù)平臺，以及其自身的官方網(wǎng)站和手機應(yīng)用程序直接銷售。布局線上的同時，飛鶴的線下經(jīng)銷商和零售網(wǎng)點也在縮減；今年上半年，飛鶴線下經(jīng)銷商數(shù)量從2800下降至2700多。
圖源：飛鶴財報
飛鶴也在積極拓展海外市場，希望將中國飛鶴打造成全球飛鶴。去年加速出海后，今年在北美的海外門店環(huán)比增長270%，但海外業(yè)務(wù)（上半年海外業(yè)務(wù)收入約1.1億元）遠(yuǎn)未到能撐起業(yè)績的地步，接下來決定飛鶴營收走勢的仍是國內(nèi)的市場變化。
嬰配粉領(lǐng)域多年來都是飛鶴的舒適區(qū)，今年上半年飛鶴再次強調(diào)自身在全球嬰幼兒配方奶粉市場銷量第一的地位；不過，在眾多乳企的競爭下，想保持領(lǐng)先優(yōu)勢并不容易。
有趣的是，最近伊利集團(tuán)也在其半年報中強調(diào)其成為中國嬰幼兒奶粉銷量第一。趣解商業(yè)注意到，飛鶴和伊利的銷量第一均來自第三方機構(gòu)認(rèn)證和數(shù)據(jù)調(diào)研，兩邊的統(tǒng)計口徑應(yīng)該是不完全一致，伊利的統(tǒng)計口徑還包含了羊奶粉和牛奶粉。不過這也側(cè)面說明了，伊利在嬰幼兒奶粉領(lǐng)域的市場份額差距已越來越小。
除此之外，達(dá)能旗下的愛他美、菲仕蘭旗下的美素佳兒，2024年在中國的銷售均有雙位數(shù)增長，飛鶴在國內(nèi)面臨的競爭壓力，只增不減。
圖源：罐頭圖庫
事實上，飛鶴多年來持續(xù)在發(fā)力產(chǎn)品多元化、出海等策略，但似乎都沒能很好地體現(xiàn)在業(yè)績上。
伴隨飛鶴中報發(fā)布的還有中期分紅計劃，預(yù)期2025年中期分派股息約10億元，2025年分派股息總額不少于20億元。飛鶴此前還宣布擬動用不少于10億元資金用于回購股份，資金來源為現(xiàn)有現(xiàn)金儲備及自由現(xiàn)金流。
不過，大手筆分紅和回購計劃似乎并沒有提振投資者信心；僅在近2個月內(nèi)，飛鶴股價跌幅已超25%。對于飛鶴回購計劃，還有投資者吐槽回購不注銷，用股民的錢買股民的票放自己兜里、說好聽叫回購，說不好聽叫炒股。用自家錢炒自家股票，在港股非常少見......
7月份業(yè)績預(yù)告披露后，多家券商機構(gòu)下調(diào)飛鶴的評級。浦銀國際研報認(rèn)為，飛鶴的生育補貼今年4月才開始實施，因此下半年收入受該政策的影響可能大于上半年。在此背景下，飛鶴原先定下的全年業(yè)績目標(biāo)將有很大挑戰(zhàn)。
生育補貼結(jié)束的下半年，飛鶴能否重振增長，穩(wěn)住自己的嬰配粉一哥地位，有待進(jìn)一步觀察。
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