文：向善財(cái)經(jīng)

最近，澳優(yōu)發(fā)布了23年全年財(cái)報(bào)。

老實(shí)說(shuō)，這份業(yè)績(jī)著實(shí)有點(diǎn)慘。營(yíng)收同比降了5.30%，只有73.82億，比2022年的77.96億要差不少。

凈利潤(rùn)方面，歸母凈利潤(rùn)1.74億，同比下降了19.46%。要知道，22年凈利潤(rùn)的基數(shù)本就不高，比21年大跌71.65%，在這個(gè)基礎(chǔ)上又跌了近20%的凈利潤(rùn)，確實(shí)有點(diǎn)繃不住。

如此業(yè)績(jī)，澳優(yōu)二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也實(shí)在難繃，去年11月3.09港元的表現(xiàn)成了難以逾越的高點(diǎn)，現(xiàn)在股價(jià)也跌到了2.3港元，更有意思的是，換手率只有0.01%，流通性很差。

二級(jí)市場(chǎng)再躺平，管理層可不能躺平。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，不少公關(guān)稿都在有意無(wú)意強(qiáng)調(diào)海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間和營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，似乎想要把注意力從主營(yíng)業(yè)務(wù)的下滑轉(zhuǎn)移出來(lái)。可這就像馮鞏那個(gè)相聲里說(shuō)的，相聲界演戲最好，演戲界導(dǎo)演最棒。二級(jí)市的投資人們也有話說(shuō)的：主營(yíng)業(yè)務(wù)支棱不起來(lái)，副業(yè)搞得再好有用嗎？

海外市場(chǎng)這塊，澳優(yōu)布局確實(shí)也比較早，但這么多年下來(lái)，海外業(yè)務(wù)真的能成為業(yè)績(jī)支柱嗎？營(yíng)養(yǎng)品的能不成為第二曲線？我們不妨來(lái)從財(cái)報(bào)入手深入剖析一番。

國(guó)際化是不是翻盤(pán)點(diǎn)？

不得不說(shuō)，澳優(yōu)的確是有國(guó)際視野的。

2015年，澳優(yōu)正式提出黃金十年發(fā)展戰(zhàn)略，制定了從一個(gè)中國(guó)領(lǐng)先的嬰幼兒配方奶粉公司，發(fā)展成為全球化的高端營(yíng)養(yǎng)品及營(yíng)養(yǎng)健康服務(wù)公司的戰(zhàn)略。

現(xiàn)在，黃金十年接近尾聲，國(guó)際化有怎樣的成績(jī)呢？

對(duì)于奶粉企業(yè)國(guó)際化這件事兒，業(yè)內(nèi)人士其實(shí)都心知肚明，所謂的國(guó)際化其實(shí)大都是海外轉(zhuǎn)內(nèi)銷。這里面的原因核心在于兩點(diǎn)：一是三聚氰胺事件之后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)海外品牌信任度更高，二是奶源這塊，國(guó)內(nèi)除了內(nèi)蒙古等地外，其他地方很少有穩(wěn)定的高質(zhì)量奶源地。

所以，一開(kāi)始澳優(yōu)就把奶源地鎖定在澳洲，與澳大利亞的知名乳企邁高和塔圖拉合作，此后在海外不斷并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，比如并購(gòu)營(yíng)養(yǎng)品品牌Nutrition Care，收購(gòu)荷蘭Amalthea Group 50%股份等。

海外布局這么多，其實(shí)主要還是為了國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。

從澳優(yōu)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，澳優(yōu)的主要收入是乳制品及相關(guān)產(chǎn)品，占比96%，營(yíng)養(yǎng)品占比僅有4%，另外，在乳制品營(yíng)收的地區(qū)分布上，中國(guó)市場(chǎng)占比達(dá)到79%，歐美占比僅有11.7%，中東市場(chǎng)占比4.1%，美洲市場(chǎng)僅占2.5%。

營(yíng)收還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占大頭。

順手扒了一下澳優(yōu)2020年的財(cái)報(bào)，當(dāng)年澳優(yōu)的收入結(jié)構(gòu)上，占比最多的同樣是乳制品業(yè)務(wù)，占比98%，營(yíng)養(yǎng)品營(yíng)收占比僅2%，其中，營(yíng)收占比最高的奶粉業(yè)務(wù)，非中國(guó)地區(qū)營(yíng)收占比僅有9.2%。

也就是說(shuō)，3年過(guò)去了，非中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅僅提升了10%左右，平均每年提升約3%。

這樣的提升恐怕很難說(shuō)海外市場(chǎng)大有可為。

要知道，海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)占比提升這10%，恐怕也沾了收購(gòu)荷蘭百年乳企Amalthea Group的光。

營(yíng)銷層面，更是六赴進(jìn)博會(huì)，國(guó)際品牌的概念打的很足。

實(shí)際上，這些年關(guān)注澳優(yōu)的投資人也都知道，澳優(yōu)這些年的增長(zhǎng)其實(shí)都靠海外轉(zhuǎn)內(nèi)銷。尼爾森的數(shù)據(jù)也顯示，2018年至2022年，澳優(yōu)佳貝艾特進(jìn)口嬰幼兒羊奶粉的市占率連續(xù)5年超過(guò)60%。

靠中國(guó)市場(chǎng)成功不是什么秘密，把自己打造成洋品牌也是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境使然，只是這其實(shí)也一度讓消費(fèi)者很困惑：澳優(yōu)到底是個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌還是外資品牌？

百度搜索澳優(yōu)，頁(yè)尾部分的相關(guān)搜索之一就是：澳優(yōu)是哪個(gè)國(guó)家的牌子。

天眼查APP公司信息顯示，公司成立于2003年，位于湖南省長(zhǎng)沙市，妥妥的中國(guó)品牌。

事與愿違的是，雖然是中國(guó)品牌，但在主打國(guó)產(chǎn)的奶粉品牌的擠壓下，不管是海外品牌，還是澳優(yōu)這樣海外轉(zhuǎn)內(nèi)銷的品牌，增長(zhǎng)的空間其實(shí)都已經(jīng)不多。

前兩年，國(guó)產(chǎn)高端奶粉其實(shí)也有一波強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，國(guó)潮消費(fèi)的趨勢(shì)下，國(guó)產(chǎn)奶粉其實(shí)是有增長(zhǎng)紅利的。但一直標(biāo)榜自己進(jìn)口身份的澳優(yōu)，可能沒(méi)有吃到這部分紅利。

客觀來(lái)看，澳優(yōu)其實(shí)也有優(yōu)勢(shì)，澳優(yōu)的優(yōu)勢(shì)在于羊奶粉。

羊奶粉是奶中貴族，也是中產(chǎn)及以上家庭的選擇，可澳優(yōu)面臨的問(wèn)題是，中產(chǎn)群體的消費(fèi)能力其實(shí)已經(jīng)不多了。接下來(lái)，羊奶粉還有多少市場(chǎng)增量？也是一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，羊奶粉增長(zhǎng)已顯頹勢(shì)。2020年至2022年，澳優(yōu)羊奶粉增幅分別為8.8%、7.8%及6.6%，增速經(jīng)營(yíng)在下滑。

對(duì)此，澳優(yōu)解釋是由于中國(guó)出生率下降令市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。的確，醫(yī)院的婦產(chǎn)科都在撤銷合并，中產(chǎn)消費(fèi)萎靡，羊奶粉的增長(zhǎng)故事講不動(dòng)了，到頭來(lái)，管理層其實(shí)還是不得不繼續(xù)講國(guó)際化。

可過(guò)去靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)家的澳優(yōu)，未來(lái)到底能不能靠美國(guó)市場(chǎng)，歐洲市場(chǎng)做起來(lái)呢？

恐怕也并不容易。

為啥這么多年澳優(yōu)海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)占比總是上不去？一個(gè)很重要的原因恐怕在于，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也同樣激烈，而且有很多巨頭企業(yè)。

在2023年全球乳企排名中，排名第一的是法國(guó)的Lactalis、第二是美國(guó)的Dairy Farmers ofAmerica，第三是雀巢第四是達(dá)能，伊利只能排在第五。實(shí)際上，排名前二十中也只有蒙牛伊利兩家乳企。

雀巢、達(dá)能這些乳業(yè)巨頭，在歐美市場(chǎng)的品牌渠道實(shí)力都很強(qiáng)，而且在奶源成本上能做到比國(guó)內(nèi)的成本更低，國(guó)內(nèi)企業(yè)其實(shí)很難直接去競(jìng)爭(zhēng)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)嬰兒配方奶粉市場(chǎng)被雅培營(yíng)養(yǎng)、美贊臣營(yíng)養(yǎng)、雀巢美國(guó)和Perrigo四家公司壟斷，他們控制著美國(guó)90%的配方奶粉供應(yīng)。

占有率就意味著市場(chǎng)粘性，拿我家的兩個(gè)孩子為例，我生個(gè)孩子，母嬰店比我還著急孩子啥時(shí)候生，背后是搶占第一口奶，試用裝更是免費(fèi)送，只要注冊(cè)個(gè)微信號(hào)就行。所以市場(chǎng)有多卷不用說(shuō)了，在一個(gè)高度成熟，巨頭林立，格局相對(duì)固化的市場(chǎng)虎口奪食，并非易事。

另外，從市場(chǎng)端來(lái)看，國(guó)產(chǎn)奶粉品牌為啥越來(lái)越貴，甚至出現(xiàn)了越貴越買的情況，關(guān)鍵在于他們的營(yíng)銷策略完美契合了中國(guó)家長(zhǎng)不讓寶寶輸在起跑線的心理，和由此衍生的越貴越好的消費(fèi)理念。

那么問(wèn)題來(lái)了，在沒(méi)有雞娃文化的海外市場(chǎng)這樣的增長(zhǎng)還行得通嗎？

也就是說(shuō)，即便是羊奶粉佳貝艾特獲得美國(guó)FDA審查通過(guò)，即便是打著羊奶粉的標(biāo)簽，從巨頭嘴里奪食兒也不容易。

最重要的是澳優(yōu)之所以能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上異軍突起，靠的當(dāng)年國(guó)產(chǎn)奶粉信任危機(jī)之下，資源全球化這個(gè)勢(shì)能，如今到了海外，這個(gè)勢(shì)能意義不大。

國(guó)際化之外，澳優(yōu)似乎也想講個(gè)新故事，這個(gè)故事就是營(yíng)養(yǎng)品。

財(cái)報(bào)顯示，2023年，澳優(yōu)的營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)113%。雖然增速看來(lái)還不錯(cuò)，但業(yè)務(wù)占比還是太低了，營(yíng)收占比不到2%。而且，營(yíng)養(yǎng)品其實(shí)是另一個(gè)賽道，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也很卷，并不是澳優(yōu)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，屬于多個(gè)業(yè)務(wù)線的組合，別說(shuō)要想靠這個(gè)業(yè)務(wù)翻身，就是打造成第二曲線都不容易。

其他業(yè)務(wù)方面，比較成功的其實(shí)是澳優(yōu)這兩年對(duì)益生菌賽道的布局。只是這些非主營(yíng)業(yè)務(wù)的進(jìn)展也并不影響市場(chǎng)對(duì)澳優(yōu)的基本面判斷。因此，接下來(lái)如何真正在業(yè)務(wù)上找到強(qiáng)有力的第二曲線，可能才是改變澳優(yōu)當(dāng)下價(jià)值基本面現(xiàn)狀的關(guān)鍵所在。

澳優(yōu)對(duì)伊利的價(jià)值有多大？

國(guó)際化業(yè)務(wù)的故事圓不下去，難受的不僅僅是澳優(yōu)，可能還有伊利。

市場(chǎng)一直以來(lái)都有一種質(zhì)疑：為什么當(dāng)初伊利要花那么多的溢價(jià)去并購(gòu)澳優(yōu)？要知道，當(dāng)時(shí)伊利用60多億才購(gòu)得30%多的股權(quán)，而現(xiàn)在澳優(yōu)一共才值40多億。粗略計(jì)算一下，當(dāng)時(shí)的并購(gòu)相當(dāng)于作價(jià)145億。

當(dāng)然，并購(gòu)的時(shí)候，看起來(lái)是劃算的，因?yàn)榘膬?yōu)2021年?duì)I收增長(zhǎng)7.38%，來(lái)到85.75億，凈利潤(rùn)也有7.64億。按照這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兩三年之后，即便是有40多億的商譽(yù)，并購(gòu)也仍然是劃算的。

何況，伊利并購(gòu)澳優(yōu)這筆交易，也并非全是財(cái)務(wù)上的考慮。

伊利并購(gòu)澳優(yōu)的原因可能在于兩點(diǎn)，一個(gè)是穩(wěn)固營(yíng)收上對(duì)蒙牛的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

從營(yíng)收上看，2020年到2022年，伊利營(yíng)收分別為968.86億、1105.95億、以及1231.71億。蒙牛營(yíng)收是760.35億、881.41億、925.93億、差值分別是208.51億、224.54億、305.78億。

也就是說(shuō)，并表澳優(yōu)之后，伊利對(duì)蒙牛營(yíng)收規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)拉開(kāi)到了300多億。換言之，蒙牛要想在一兩年之內(nèi)做大營(yíng)收，接近甚至反超伊利，更難了，伊利能夠持續(xù)保持住乳業(yè)第一的優(yōu)勢(shì)。

盡管這個(gè)優(yōu)勢(shì)是存在溢價(jià)的。這間接帶來(lái)一個(gè)好處是，面臨蒙牛、之間直接的選擇，二級(jí)市場(chǎng)的投資者可能會(huì)優(yōu)先考慮伊利。

第二個(gè)原因就是，找到奶粉業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢(shì)，給出海留下戰(zhàn)略空間。

澳優(yōu)的核心是羊奶粉，在這個(gè)垂類領(lǐng)域，澳優(yōu)做到了第一，羊奶粉在整個(gè)奶粉賽道是有一定的比較優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)檫@是一個(gè)新的增長(zhǎng)品類，所以，這對(duì)伊利的奶粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是有好處的。

不過(guò)相比奶粉業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，澳優(yōu)更大的價(jià)值可能還是給伊利未來(lái)出海打開(kāi)一個(gè)出口。澳優(yōu)在海外布收購(gòu)動(dòng)作，這也有利于未來(lái)伊利進(jìn)一步打開(kāi)海外市場(chǎng)。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)也總是很骨感，也許，當(dāng)時(shí)伊利并沒(méi)有預(yù)料到，并購(gòu)之后，澳優(yōu)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)來(lái)得這么快。2022年到2023年澳優(yōu)的業(yè)績(jī)下滑，使得當(dāng)時(shí)伊利打的算盤(pán)價(jià)值沒(méi)那么大了。

因?yàn)椴①?gòu)對(duì)未來(lái)的凈利潤(rùn)的影響太大了。

收購(gòu)澳優(yōu)前，伊利的商譽(yù)只有3億多，并購(gòu)?fù)瓿珊螅?022年財(cái)報(bào)顯示，伊利的商譽(yù)增加到49.54億，伊利2022年的凈利潤(rùn)只有93.18億，也是說(shuō)，這筆商譽(yù)相當(dāng)于伊利凈利潤(rùn)的一半還多。

如果說(shuō)，澳優(yōu)的業(yè)績(jī)還在增長(zhǎng)，營(yíng)收凈利潤(rùn)都還有繼續(xù)提升的可能性，那么，伊利并購(gòu)到手的澳優(yōu)其實(shí)就算作優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，財(cái)務(wù)上并不急切地做減值處理。

可問(wèn)題在于，2023年澳優(yōu)凈利潤(rùn)大幅下滑，營(yíng)收下降，股價(jià)徘徊在2港元附近導(dǎo)致商譽(yù)減值的壓力在不斷上升。

也就是說(shuō)，別看這兩年伊利凈利潤(rùn)力壓蒙牛，但其實(shí)是頂著很大的商譽(yù)減值壓力的，這也是很多投資人一直詬病伊利的一點(diǎn)。

如果未來(lái)這部分商譽(yù)減值，那么凈利潤(rùn)一定會(huì)面臨大幅下滑的壓力，如果減值比例比較大的話，那么伊利與蒙牛在凈利潤(rùn)上的差距也就似乎沒(méi)那么明顯了。

這對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值判斷是會(huì)產(chǎn)生影響的。

如今，蒙牛的股價(jià)是16.8港元，市值661億港元，伊利股份股價(jià)27.90元，市值1776億人民幣，這個(gè)差距還是蠻大的。除了客觀的業(yè)績(jī)差距之外，伊利的溢價(jià)肯定是比蒙牛要高的。

在營(yíng)收凈利潤(rùn)核心業(yè)績(jī)上，兩者越相似，伊利溢價(jià)的空間可能就越小。

而此前靠并購(gòu)澳優(yōu)產(chǎn)生的營(yíng)收差距所帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，很可能因?yàn)樯套u(yù)減值的影響縮水。這一點(diǎn)恐怕是伊利所不能接受的。

那么問(wèn)題來(lái)看，花大價(jià)錢(qián)并購(gòu)澳優(yōu)沒(méi)有起到應(yīng)有的效果，接下來(lái)該怎么辦？

私有化或許是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

澳優(yōu)何不私有化？

自從去年，伊利系全面入主澳優(yōu)之后，股民圈出現(xiàn)了不少建議伊利私有化澳優(yōu)的聲音。

大家的建議不是沒(méi)有道理。

從股價(jià)角度來(lái)看，伊利入股澳優(yōu)至今，除了短期股價(jià)提升外，基本上大的趨勢(shì)就是一路下跌。

當(dāng)然，這個(gè)走勢(shì)，是多種因素共同的結(jié)果。資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，并不能完全展示出澳優(yōu)的真實(shí)水平，外部人口等利空因數(shù)之下，不單單是澳優(yōu)，整個(gè)嬰幼兒為主的奶粉企業(yè)，都面臨著市值被低估的局面。但是這個(gè)外部利空因數(shù)不消弭，很難短時(shí)間看到清除的可能性。

目前，澳優(yōu)的市盈率是21.74，其實(shí)是比較低的，這就意味著，現(xiàn)在私有化澳優(yōu)，其實(shí)可以對(duì)沖一部分當(dāng)時(shí)并購(gòu)所產(chǎn)生的商譽(yù)。

所以，澳優(yōu)被低估，對(duì)于伊利而言，私有化也是好事：

一方面，從伊利自身來(lái)講，馬后炮地講，確實(shí)是買貴了，這也是股民對(duì)伊利并購(gòu)澳優(yōu)最大的不滿。

私有化可以降低整體持股的成本，畢竟前期成本高，現(xiàn)在成本低，可以稀釋掉整體的成本，私有化澳優(yōu)也有助于減少商譽(yù)計(jì)提。

另一方面，澳優(yōu)之于伊利，除了買得貴了些，但業(yè)務(wù)上是強(qiáng)互補(bǔ)關(guān)系，私有化之后的澳優(yōu)，可以跟伊利的業(yè)務(wù)形成更好的融合，提升管理效率，不受上市業(yè)績(jī)影響，也更有助于制定長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃。

對(duì)于澳優(yōu)來(lái)講，市值被低估，股票流動(dòng)性差，融資能力不強(qiáng)，而且中短期看不到外部利空出盡的可能性，海外市場(chǎng)，也是塊難啃的硬骨頭，在港股意義也不大，沒(méi)有必要維持高成本的上市資格。

另外，私有化，其實(shí)也能減輕商譽(yù)計(jì)提減值的壓力。

商譽(yù)計(jì)提減值的壓力大不大，其實(shí)主要是看并購(gòu)的資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)不優(yōu)質(zhì)，明面上判斷的標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)不多，如果并購(gòu)的是上市公司，最常見(jiàn)的就是市值和股價(jià)。

也就是說(shuō)，澳優(yōu)拉胯股價(jià)和市值表現(xiàn)，其實(shí)是壓力的來(lái)源。

私有化之后，市場(chǎng)沒(méi)有了股價(jià)和市值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，商譽(yù)減值的壓力也自然就會(huì)小一些。

于股民而言，私有化澳優(yōu)，其實(shí)也是解套的機(jī)會(huì)，甚至現(xiàn)在部分股民加倉(cāng)澳優(yōu)，一部分因數(shù)也是在賭澳優(yōu)被私有化的概率。

拿最近的案例來(lái)講，私有化是股價(jià)飆升的利器，李寧被傳私有化，一度大漲20%，最后收盤(pán)也漲了8個(gè)點(diǎn)。最近傳私有化的企業(yè)如，中國(guó)中藥、魏橋紡織、新秀麗和歐舒丹等，都曾受私有化消息影響大漲。而且，想私有化的企業(yè)，多數(shù)公司都會(huì)以高于現(xiàn)有股價(jià)30%以上的溢價(jià)回購(gòu)注銷目前的流通股。

乳業(yè)賽道，近幾年也有私有化的先例，比如蒙牛私有化雅士利。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，港股私有化蔚然成風(fēng)。不完全統(tǒng)計(jì)，2023年以來(lái)，至少有18家港股上市公司決定退市，包括IMAX中國(guó)（01970.HK）、達(dá)利食品（03799.HK）、雅士利等等。

當(dāng)然，私有化與否只是表象，都只是手段，不管如何，面對(duì)外部環(huán)境的影響，全面入駐澳優(yōu)之后，如何提升澳優(yōu)的業(yè)績(jī)及團(tuán)隊(duì)融合程度，是伊利與澳優(yōu)當(dāng)下共同的目標(biāo)。

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