撰文：梅江
編輯：大海
過(guò)去五年里，邁瑞醫(yī)療從最強(qiáng)賽道中的最強(qiáng)公司變成被集體情緒審視的龍頭樣本。資本市場(chǎng)不喜歡不確定性——尤其是來(lái)自基本面的。2024 年邁瑞營(yíng)收僅增 5%左右、凈利幾乎停滯，到了 2025 年一季報(bào)，營(yíng)收與凈利同步下滑，且公司在報(bào)告中引入不可預(yù)測(cè)性的季度波動(dòng)這種表述，讓外部對(duì)趨勢(shì)的把握更困難。
宏觀端，專(zhuān)項(xiàng)債的用途結(jié)構(gòu)變化與設(shè)備以舊換新節(jié)奏錯(cuò)配。行業(yè)端，設(shè)備與 IVD 的集采擴(kuò)圍與價(jià)格透明化持續(xù)壓縮利潤(rùn)。海外端，則要在關(guān)稅、合規(guī)與本地化之間找平衡。所有這些疊加起來(lái)，構(gòu)成了邁瑞眼下的估值之錨：規(guī)模增長(zhǎng)還在，但質(zhì)量增長(zhǎng)不夠，敘事從規(guī)模紅利向價(jià)值證明遷移。
01 從規(guī)模慣性到結(jié)構(gòu)摩擦
把時(shí)間點(diǎn)定在 2025 年 4 月 28 日：邁瑞披露年報(bào)與一季報(bào)，Q1 營(yíng)收 82.37 億元，同比-12.12%，歸母凈利 26.29 億元，同比-16.81%，這是公司 10 年來(lái)首次單季雙降，也是市場(chǎng)階段性預(yù)期的分水嶺。公司解釋為公開(kāi)招標(biāo)到收入確認(rèn)存在顯著時(shí)間差，并稱(chēng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比回升，但趨勢(shì)上的確定性折價(jià)已經(jīng)發(fā)生。
更值得拆解的是結(jié)構(gòu)。
近年邁瑞海外收入占比維持在 45% 左右，但 2025 年一季度，海外增速不足 5%，國(guó)內(nèi)同比下滑超 20%，與公司強(qiáng)調(diào)的標(biāo)招恢復(fù)與確認(rèn)滯后相互印證——短期可能會(huì)修復(fù)，但并不能掩蓋國(guó)內(nèi)需求的質(zhì)變：設(shè)備側(cè)的量?jī)r(jià)關(guān)系被集采重估，IVD 偏成熟品類(lèi)的利潤(rùn)天花板被集采與互認(rèn)制度共同壓低。
政策與財(cái)政的現(xiàn)實(shí)也在改變醫(yī)院側(cè)的預(yù)算與節(jié)奏。2024 年地方專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約 7.7 萬(wàn)億元，其中用于化債、償債與項(xiàng)目建設(shè)的大致占比為 40%、20%、40%；新增專(zhuān)項(xiàng)債里真正形成可用項(xiàng)目建設(shè)資金的規(guī)模約 3.1 萬(wàn)億元。含義很直白：專(zhuān)項(xiàng)債不是全給醫(yī)療設(shè)備，資金更多被分流與對(duì)沖，落到醫(yī)院設(shè)備端的到款、審批與支付鏈條會(huì)比口徑統(tǒng)計(jì)慢很多。
同時(shí)，設(shè)備集采從點(diǎn)狀試水進(jìn)入常態(tài)擴(kuò)圍?！?1 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》梳理了北京、宜賓、安陽(yáng)等地的設(shè)備集采，CT/MR/DR/彩超、監(jiān)護(hù)、輸液泵等品類(lèi)普遍納入，降幅區(qū)間 40%—80% 不等；廣西在 2025 年 3 月起將乙類(lèi)大型設(shè)備及單體千萬(wàn)級(jí)設(shè)備全面納入帶量采購(gòu)；部分省份明確對(duì)非財(cái)政資金采購(gòu)的乙類(lèi)設(shè)備執(zhí)行省級(jí)集采。對(duì)邁瑞這樣的龍頭而言，份額可能被擠小的不是第一時(shí)間，而是結(jié)構(gòu)性 ASP與復(fù)購(gòu)節(jié)奏。這對(duì)現(xiàn)金流和收入確認(rèn)節(jié)拍的擾動(dòng)，會(huì)更長(zhǎng)、更黏。
回到邁瑞自身口徑，公司在 2025Q1 報(bào)告中用了不可預(yù)測(cè)性的季度波動(dòng)，并判斷國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)在三季度迎來(lái)拐點(diǎn)，而一季度國(guó)內(nèi)收入雖同比大幅下滑，但環(huán)比四季度增長(zhǎng) 50%+。
這些信息疊加公司歷史的季節(jié)性，可支撐短期修復(fù)的交易層面，但在產(chǎn)業(yè)層面，國(guó)內(nèi)設(shè)備與成熟 IVD 的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)已被重寫(xiě)，修復(fù)≠反轉(zhuǎn)，且逆風(fēng)并非只在邁瑞一家公司身上發(fā)生。
02 IVD 的真相：海外跑贏國(guó)內(nèi)，利潤(rùn)模型被再定價(jià)
2024 年，邁瑞 IVD 板塊收入約 137.6 億元，同比+10.8%，首次超越生命信息與支持，成為第一大板塊；其中海外 IVD同比增速超過(guò) 30%。這組數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵：一邊是規(guī)模上位，一邊是利潤(rùn)再造。如果把 IVD 拆成設(shè)備+試劑，再疊加國(guó)內(nèi)集采、互認(rèn)、DRG/DIP 的多重機(jī)制，國(guó)內(nèi) IVD 的價(jià)格透明化與折扣常態(tài)化，幾乎不可逆。國(guó)內(nèi)增速趨緩、海外高景氣驅(qū)動(dòng)，成為 2024 年邁瑞 IVD 的真實(shí)畫(huà)像。
把這張圖放到行業(yè)維度更清楚：國(guó)內(nèi) IVD 的成熟賽道（生化、化學(xué)發(fā)光等）技術(shù)門(mén)檻并非低，但屬于工程與規(guī)模優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)，盈利邏輯靠裝機(jī)基數(shù)、菜單寬度、渠道與服務(wù)能力；集采擴(kuò)圍后，龍頭仍能以量補(bǔ)價(jià)，但毛利的峰值與可得性被制度性壓低。邁瑞在 2024 年 IVD 上位，本質(zhì)是兩頭發(fā)力：上游原料+全球渠道，以及海外高景氣的釋放——而不是單純靠國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)。
上游側(cè)的兩筆關(guān)鍵交易構(gòu)筑了 IVD 的護(hù)城河：2021 年，邁瑞完成對(duì)芬蘭 HyTest 的 100% 收購(gòu)（交易對(duì)價(jià)約 5.45 億歐元），打通抗體抗原等核心原料供應(yīng)；2023 年，又收購(gòu)德國(guó) DiaSys 75% 股權(quán)，獲得在歐洲、亞太、拉美的產(chǎn)能與渠道網(wǎng)絡(luò)，2024 年完成整合并并表。這意味著邁瑞從設(shè)備與試劑制造商進(jìn)一步上探到上游原料+全球交付網(wǎng)絡(luò)的全棧布局，海外 IVD 的高增速也就有了內(nèi)生支撐。
再看國(guó)內(nèi)。2021 年以來(lái)，省級(jí)與聯(lián)盟層面的 IVD 集采從生化肝功擴(kuò)展到化學(xué)發(fā)光、HPV 等多品類(lèi)，2024—2025 年進(jìn)入全面掛網(wǎng)、價(jià)格透明的階段。價(jià)格不只是降了多少的問(wèn)題，而是誰(shuí)能活得更久、跑得更遠(yuǎn)。在裝機(jī)+試劑的模型下，中小廠商會(huì)更快感到現(xiàn)金流壓力，龍頭的份額未必立刻大漲，但邊際對(duì)手減少和生意抗脆弱性增強(qiáng)是真實(shí)的。邁瑞 2024 年 IVD 海外高增、整體雙位數(shù)增長(zhǎng)，側(cè)面說(shuō)明國(guó)內(nèi) IVD 的主增長(zhǎng)動(dòng)能在弱化——這是數(shù)據(jù)合計(jì)后的結(jié)論，不是主觀判斷。
這里有個(gè)容易被忽略的細(xì)節(jié)：2024 年 IVD 的增長(zhǎng)中，設(shè)備進(jìn)場(chǎng)與大單項(xiàng)目帶來(lái)了一次性成分；而進(jìn)入 2025 年，設(shè)備端的確認(rèn)節(jié)奏與醫(yī)院預(yù)算的慢變量疊加，短期不可避免會(huì)出現(xiàn)量起價(jià)難的階段性錯(cuò)位。這也是市場(chǎng)對(duì) IVD 估值給不高的底層邏輯——不是不認(rèn)可現(xiàn)金流，而是擔(dān)心可持續(xù)的提價(jià)權(quán)與國(guó)內(nèi)邊際回報(bào)。邁瑞能做的，是繼續(xù)把海外自建+并購(gòu)帶來(lái)的量與價(jià)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，并用更硬的創(chuàng)新線(xiàn)（高值耗材、分子診斷、術(shù)式級(jí)解決方案）去抬估值的上限。
03 外延的邊際與國(guó)際化的新解
邁瑞的外延并購(gòu)并非從 2021 年才開(kāi)始，而是其商業(yè)史的一條主線(xiàn)：早年 Datascope 解決了北美與西歐的直銷(xiāo)渠道，之后一系列國(guó)內(nèi)外橫向并購(gòu)夯實(shí)了三大主業(yè)；自 2021 年起，策略明顯上收：一頭扎上游（HyTest），一頭鋪通道（DiaSys）。這條路的確定性依舊在，但邊際效用在降低——并購(gòu)價(jià)格不便宜、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺、整合周期拉長(zhǎng)，且短期難以改變 A 股市場(chǎng)對(duì)成熟設(shè)備與 IVD給予低倍數(shù)的慣性定價(jià)。
國(guó)際化方面，邁瑞一邊擴(kuò)建北美倉(cāng)配與本地化能力，一邊在拉美、歐洲做生產(chǎn)—銷(xiāo)售—服務(wù)一體化，抵御貿(mào)易壁壘與供應(yīng)鏈不確定性；公司對(duì)今年初美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品兩次 10% 加征關(guān)稅給出了前瞻備貨、短期影響可控的回應(yīng)，并強(qiáng)調(diào) 2018—2023 年美國(guó)業(yè)務(wù)復(fù)合增速約 10%、毛利率已超過(guò)關(guān)稅前水平。無(wú)論你是否接受這套說(shuō)法，它至少揭示了一個(gè)事實(shí)：要在美國(guó)維持有利潤(rùn)的長(zhǎng)期存在，邁瑞必須繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能與合規(guī)的在地化。
更具象的信號(hào)是傳聞中的香港二次上市：據(jù)彭博 7 月 22 日?qǐng)?bào)道，邁瑞正考慮赴港融資至少 10 億美元，已與潛在顧問(wèn)接洽。對(duì)跨境醫(yī)療器械龍頭而言，港股是品牌與資本的離岸中臺(tái)：能拓展投資者結(jié)構(gòu)、為未來(lái)的海外并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)投資儲(chǔ)備外幣資本池，同時(shí)在規(guī)則與稅制上提升全球資源的調(diào)度效率，需要注意的是，這仍處在考慮與溝通階段，最終以公司公告為準(zhǔn)。
國(guó)內(nèi)側(cè)的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)怎么建？并購(gòu)惠泰這種高值耗材龍頭是一個(gè)方向，但并購(gòu)不是估值的靈藥。在 A 股的估值體系里，給予高倍數(shù)的往往是臨床方案級(jí)創(chuàng)新能力與全球可比技術(shù)壁壘，而不是做得更全、規(guī)模更大。邁瑞要贏回估值溢價(jià)，關(guān)鍵不在再買(mǎi)誰(shuí)，而在能否把自研拉到高值板塊的技術(shù)天花板，把術(shù)中耗材與能量平臺(tái)、介入器械、術(shù)式配套的硬創(chuàng)新做成能被歐美醫(yī)生主動(dòng)選擇的解決方案。這需要時(shí)間與耐心，但也是最能重構(gòu)價(jià)值錨的路。
04 李西廷的全球化底色與當(dāng)下的再定價(jià)
如果把邁瑞的商業(yè)底色歸納成三句：工程師文化、規(guī)?；圃?、全球化資本路徑，那么主配方多半來(lái)自李西廷。出生于安徽碭山、畢業(yè)于中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)低溫物理專(zhuān)業(yè)，他在 1991 年與徐航、成明和共同創(chuàng)辦邁瑞，從監(jiān)護(hù)儀起步，把可被全球醫(yī)院接受的性?xún)r(jià)比當(dāng)作第一性原理。其早年的技術(shù)—工程訓(xùn)練，讓公司天然偏好把復(fù)雜系統(tǒng)做成可大規(guī)模復(fù)制的工業(yè)品，而非小而美的實(shí)驗(yàn)室明星。
李西廷不是只做產(chǎn)品的人，更是親手把邁瑞拉上全球資本坐標(biāo)的人。2006 年，邁瑞登陸紐交所，完成對(duì)全球客戶(hù)與渠道的信用背書(shū)；而在 2015—2016 年，他與兩位聯(lián)合創(chuàng)始人主導(dǎo)完成私有化，把公司從紐約帶回中國(guó)資本市場(chǎng)，隨后在 A 股重塑估值體系。這兩次方向相反的大回環(huán)背后，是同一套判斷：為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)的資本結(jié)構(gòu)，才是好結(jié)構(gòu)。
在公司治理層面，李西廷長(zhǎng)期兼任總裁、聯(lián)席 CEO 等核心職位，并在 2012 年出任 CEO；到今天，他依舊是董事會(huì)主席。這意味著在從規(guī)模敘事走向價(jià)值敘事的關(guān)鍵檔口，創(chuàng)始人仍握有框定戰(zhàn)略邊界與節(jié)奏的實(shí)權(quán)。強(qiáng)勢(shì)要為新的收益函數(shù)服務(wù)：當(dāng) ASP 被集采重定價(jià)、專(zhuān)項(xiàng)債資金鏈條變慢、海外合規(guī)與關(guān)稅把邊際成本抬高，董事長(zhǎng)的角色更像首席系統(tǒng)工程師，要把供應(yīng)鏈、渠道、產(chǎn)品與資本結(jié)構(gòu)重新配平。
2018 年起，李西廷成為新加坡公民，并在疫情后多次位列當(dāng)?shù)馗缓腊袂傲?。市?chǎng)常用首富—股價(jià)—口碑的敘事去解讀他，但這未免膚淺。更值得關(guān)注的，是當(dāng)公司從規(guī)模紅利區(qū)駛?cè)雰r(jià)值硬仗期，創(chuàng)始人的全球化視角還能不能轉(zhuǎn)化為本地化能力。在美國(guó)與歐洲的本地合規(guī)、關(guān)稅與政商環(huán)境里，決定產(chǎn)品是否能穩(wěn)定賺錢(qián)的，已不是 PPT 里的全球化，而是倉(cāng)配、服務(wù)、合規(guī)、采購(gòu)的在地化運(yùn)營(yíng)；在國(guó)內(nèi)，決定估值上限的，不是裝機(jī)更大、菜單更全，而是能否把高值耗材、術(shù)式級(jí)解決方案與分子診斷等硬創(chuàng)新做出被醫(yī)生主動(dòng)選擇的臨床剛需。
當(dāng)然，李西廷也在回饋—人才—長(zhǎng)期主義的敘事上給出了相對(duì)明確的姿態(tài)：他與邁瑞以母校渠道設(shè)立基金，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)科學(xué)與工程教育的長(zhǎng)坡厚雪。這在中國(guó)醫(yī)療器械的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯中并非點(diǎn)綴，而是補(bǔ)足上游原始創(chuàng)新耐心資本的一環(huán)。產(chǎn)業(yè)從模仿到并跑，從并跑到領(lǐng)跑，靠的不是某一代機(jī)型暴力堆料，而是長(zhǎng)期方法論——這與他一以貫之的工程師視角并不矛盾。
把李西廷放回今天的語(yǔ)境：過(guò)去三十年的成功模型是規(guī)模×效率×全球化融資，未來(lái)十年的勝負(fù)手是創(chuàng)新×在地化×可持續(xù)利潤(rùn)。
創(chuàng)始人最難的決定，不是再講一次我們?cè)?jīng)怎樣成功，而是接受舊曲線(xiàn)的斜率下降，主動(dòng)用更難也更慢的曲線(xiàn)去接力：把資源從低毛利的規(guī)模維持，遷移到高壁壘的臨床方案；在北美與歐洲推進(jìn)實(shí)質(zhì)性本地化；用現(xiàn)金流與并購(gòu)服務(wù)于硬創(chuàng)新，而不是僅僅做估值故事。市場(chǎng)會(huì)為這樣的決定給出溢價(jià)，但不會(huì)給太多耐心——這正是創(chuàng)始人要面對(duì)的再定價(jià)，也是邁瑞必須打贏的硬仗。
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標(biāo)簽： 邁瑞 國(guó)內(nèi) 設(shè)備 隨筆
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