文：互聯(lián)網(wǎng)江湖
作者：劉致呈
即將進(jìn)入8月，奇瑞赴港IPO卻沒了動(dòng)靜。
根據(jù)港交所的規(guī)定，IPO申請的有效期通常為6個(gè)月，如果未在6個(gè)月內(nèi)完成聆訊或上市，申請可能失效。
也就是說，2月份遞交招股書后，奇瑞IPO的有效期僅剩一個(gè)月。
20年前，奇瑞就曾經(jīng)啟動(dòng)上市程序，彼時(shí)因?yàn)榕c上汽的股權(quán)爭議，上市計(jì)劃很快夭折，隨后，奇瑞開始股份制改造，繼續(xù)謀求上市。誰想到，2007年二次IPO遇上國際金融危機(jī)，再次上市失利。
此后，奇瑞汽車先后6次IPO未果，堪稱IPO仰臥起坐大師，直到今年2月，奇瑞再向港股遞表。
奇瑞十年前就該上市了。2022年11月，奇瑞汽車董事長尹同躍曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》雜志表示。
IPO似乎成了奇瑞的執(zhí)念。
對(duì)于IPO這事兒，尹同躍也定下了目標(biāo)：2025年完成企業(yè)上市是首要任務(wù)。
到現(xiàn)在，招股書遞交已有5個(gè)月，奇瑞年內(nèi)IPO的目標(biāo)還能達(dá)成嗎？
含電量不足，奇瑞千億估值能實(shí)現(xiàn)嗎？
過去奇瑞IPO失敗，原因有很多，有股權(quán)爭議，有混改的影響，總之，IPO這條路走得不容易。天眼查APP股權(quán)信息顯示，當(dāng)前奇瑞控股持股奇瑞汽車38.6%。
有意思的是，正處在IPO的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，奇瑞來了一波組織架構(gòu)調(diào)整。
這波調(diào)整之后，奇瑞成立了國內(nèi)業(yè)務(wù)事業(yè)群，下設(shè)星途事業(yè)部、艾虎事業(yè)部、風(fēng)云事業(yè)部、QQ事業(yè)部四大事業(yè)部。
調(diào)整完成，有券商對(duì)奇瑞IPO定價(jià)上調(diào)12%。
僅僅是組織架構(gòu)調(diào)整，就能讓券商上調(diào)IPO定價(jià)，可見市場對(duì)于奇瑞的IPO期望值有多高了。
其實(shí)相比于內(nèi)部調(diào)整，市場更為關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)是估值。
中金公司預(yù)測，奇瑞上市后估值或達(dá)1200億-1500億。而有知情人士表示，奇瑞可能會(huì)獲得1000億元人民幣估值。
從國內(nèi)頭部汽車廠商的銷量和市值來看，奇瑞要想達(dá)到1500億元人民幣的估值，可能也并不容易。
原因在于，奇瑞業(yè)績里的含電量不足，市場可能對(duì)高估值不買賬。
對(duì)比長城、賽力斯、廣汽、吉利、比亞迪、長安等幾家車企的新能源車銷量占比，就不難得出一個(gè)結(jié)論：含電量越高的車企，二級(jí)市場的估值也會(huì)水漲船高。
比亞迪自然不用說，年銷400多萬輛，新能源汽車銷量占比100%，市值1萬億；
吉利汽車，年銷217萬輛車，新能源占比40%，市值1700多億港元；
賽力斯年銷量49萬輛，新能源汽車占比85%，市值2100多億元
廣汽集團(tuán)銷量200萬輛，新能源占比22%、市值760億；
長城汽車，年銷123萬輛，新能源26.09%，市值1800多億。
長安汽車，年銷260萬輛，新能源占比27. 37%，市值1200多億。
根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，奇瑞年銷量260萬，新能源滲透率為22.41%。
對(duì)比年銷量來看，奇瑞的體量與長安汽車相當(dāng)，新能源滲透率則與廣汽相當(dāng)，如果用相對(duì)估值法來看，參考比亞迪25倍PE、長城18倍PE，考慮到奇瑞的新能源業(yè)務(wù)短板，給12x PE的話，對(duì)應(yīng)的估值在1500億左右。
如果用DCF模型給奇瑞估值，假設(shè)未來五年?duì)I收CAGR 15%、凈利潤率在6%～7%，永續(xù)增長率3%，那么合理的估值區(qū)間，可能在 750億-900億之間。
但無論哪種估值方法，新能源溢價(jià)不足，始終是奇瑞IPO的一個(gè)DEBUFF。
從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，從2022年到2024年，奇瑞汽車的新能源業(yè)務(wù)成長可能有些慢了。
這三年，奇瑞的燃油車營收占比分別，75.9%、87.8%及74.8%；相對(duì)應(yīng)的，新能源汽車營收占比只有13.2%、4.9%以及16.0%。
什么意思呢？
新能源最快的幾年，奇瑞新能源業(yè)務(wù)占比只提升了3%。
要知道，這幾年間，國內(nèi)市場新能源汽車新車銷量首次突破50%，新能源汽車市場銷量迅速增長。
奇瑞可能錯(cuò)過了這十年以來最大的一波國內(nèi)市場增長紅利。
反映到乘用車毛利率上，奇瑞從2022年的13%到2024年增長14.7%，毛利率僅僅提升了1.4%。
換句話來說，這幾年奇瑞的沖高戰(zhàn)略可能并不完美。
直觀地反映在業(yè)務(wù)上，星途、星紀(jì)元沖高可能效果不佳。
看數(shù)據(jù)，2024年，星紀(jì)元系列在內(nèi)的星途品牌總銷量為14萬輛，同比增長12.3%，月銷1萬輛，是個(gè)難以跨過去的門檻。有汽車行業(yè)分析師透露，新能源品牌能不能成功，1萬輛是個(gè)生死線。
也許你會(huì)問，既然奇瑞高端品牌失利，可為何2024年奇瑞新能源營收占比率還增長3%？
答案在于，真正接過奇瑞沖高接力棒的是智界。
根據(jù)懂車帝公布汽車銷量數(shù)據(jù)，近一年智界R7 的銷量為6.6萬輛，智界S7的銷量為1.8萬輛。
可以說，在國內(nèi)市場，智界以一己之力撐起了奇瑞的高端化。
去年4月，尹同躍曾表示：中國要想造好車，離不開華為。
但現(xiàn)實(shí)是，奇瑞要造好車，不能只靠華為。
根據(jù)懂車帝的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年，智界S7只在1月銷量（零售）突破1000輛，2月到4月的銷量分別只有832輛（零售），962輛和565輛（零售）。
賣得好一點(diǎn)的智界R7，6月份的批發(fā)量也只有1903臺(tái)。
長期來看，智界品牌的熱度不足以維系奇瑞在高端市場的份額，而奇瑞自身主打高端市場的品牌尚未穩(wěn)得住心智。
奇瑞沖高這么難，原因有很多。
比如前面提到的錯(cuò)過新能源紅利，再比如多方向的嘗試，導(dǎo)致產(chǎn)品線太復(fù)雜。
汽車行業(yè)，品牌戰(zhàn)線鋪得太大，越是貪多嚼不爛。你看特斯拉、小米，不都是兩款核心產(chǎn)品打下了天下？
產(chǎn)品之外，渠道也是原因之一。
新能源品牌大多數(shù)是自營，而奇瑞等車企，還是停留在上渠道個(gè)時(shí)代，變革渠道壓力越來越大。
過去對(duì)于汽車品牌來說，自建渠道是增加經(jīng)營成本。
但現(xiàn)在，比亞迪在搞直營，新勢力也在搞直營，重新梳理渠道，當(dāng)渠道的服務(wù)水平提升了，自建渠道其實(shí)也是一種無形資產(chǎn)。
華為當(dāng)初為什么能切入汽車產(chǎn)業(yè)？其中遍布全國的渠道門店是一個(gè)很重要的銷售資產(chǎn)。
對(duì)于重決策的消費(fèi)品來說，好的服務(wù)本身其實(shí)就是一種資產(chǎn)。
接下來，渠道問題能不能解決，就看奇瑞內(nèi)部有沒有真正能站出來的牛人，能帶來一波真正意義上的變革了。
海外市場點(diǎn)石成金，奇瑞IPO打出底牌
雖然含電量不足，但看完這份招股書，不難發(fā)現(xiàn)奇瑞業(yè)績表現(xiàn)并不差，甚至頗為可圈可點(diǎn)。
從2022年到2023年，奇瑞年利潤增長率近80%，營收從926.18億增長到1632.05億元。
僅僅2024年前9個(gè)月，奇瑞汽車營收1821.54億元，利潤達(dá)到113.12億元，前三季度的業(yè)績其實(shí)已經(jīng)超過了2023年全年。
業(yè)績?nèi)绱顺霾?，海外業(yè)務(wù)立了大功。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，奇瑞在海外市場的銷量分別達(dá)到了45.1萬輛、93.7萬輛和114.5萬輛，占集團(tuán)總銷量的36.6%、49.8%和44.0%。
如果從單車?yán)绲慕嵌葋砜?，奇瑞單車?yán)麧櫧?.6萬元，比長城、吉利、比亞迪都高。
奇瑞單車營收、毛利率都打不長城，可為何單車?yán)麧櫛乳L城要高？
核心就在于海外市場。2024年，奇瑞出口賣了100萬輛，賣出了我國汽車出口總量的五分之一。
但奇瑞在海外能一直增長下去嗎？
我們不妨推演一下，如果把時(shí)間線拉長，未來奇瑞在海外市場可能會(huì)面臨兩種局面。
第一種，關(guān)稅問題談妥了，出海會(huì)成為各家車企的新增長方向。
也就是說，可以預(yù)見的未來，海外市場的紅利終有一天會(huì)消失的，面對(duì)豐田、本田奇瑞能打，可比亞迪、吉利終歸都是要出海的。
奇瑞必須問自己的一個(gè)問題是，那些在國內(nèi)市場打不過的品牌，到了海外市場就能打得贏嗎？
對(duì)于汽車品牌出海，我還是那個(gè)觀點(diǎn)，國內(nèi)市場就是個(gè)練兵場，國內(nèi)打不過，海外防線的崩塌，恐怕只是時(shí)間問題。
第二種：關(guān)稅談崩了，全世界都互相對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)征關(guān)稅，海外市場的高利潤時(shí)代結(jié)束了。
當(dāng)然，得益于國內(nèi)市場的產(chǎn)業(yè)鏈、人力成本優(yōu)勢，海外業(yè)務(wù)可能還會(huì)有一個(gè)相對(duì)不錯(cuò)的毛利率，但是到那時(shí)，毛利率水平還能像過去三年一樣嗎？
恐怕很難。
綜合來看，當(dāng)前海外市場的競爭不確定性仍存，再疊加新能源估值溢價(jià)不足，在這個(gè)時(shí)候執(zhí)意赴港上市，未必是最優(yōu)解。
一來，港股新能源汽車并不少。
理想、比亞迪、零跑都在港股上市，而且港股投資者高度重視車企在新能源汽車，尤其是純電和混動(dòng)技術(shù)及智能駕駛領(lǐng)域的布局。
這些都是奇瑞相對(duì)薄弱的領(lǐng)域。
典型的比如800V高壓平臺(tái)，奇瑞直到2024年9月才有量產(chǎn)車型上市，遠(yuǎn)落后于新勢力。
再加上，奇瑞在研發(fā)上的投入有限，可能進(jìn)一步加劇技術(shù)上相對(duì)劣勢。招股書顯示，2024年1—9月，奇瑞的研發(fā)支出為65.53億，2023年是66.64億元，而比亞迪研發(fā)費(fèi)用為312.45億元，吉利也有103億。
如果技術(shù)投入不足，那么未來隨著燃油車需求進(jìn)一步滑坡，車企的競爭劣勢可能會(huì)被放大，進(jìn)而可能影響資本市場定價(jià)。
二來，時(shí)機(jī)不對(duì)。
眼下，國內(nèi)市場價(jià)格戰(zhàn)還未分出勝負(fù)，資本市場恐怕也很難給一個(gè)好的定價(jià)。這時(shí)候，單講一個(gè)海外業(yè)務(wù)高毛利的故事，恐怕難以讓市場信服。
作為國內(nèi)幾家主要車企之一，有著兩百萬輛銷量規(guī)模的奇瑞不是沒有上市的實(shí)力，只是，是不是非要為了一個(gè)執(zhí)念，在此時(shí)上市，可能是需要考慮的問題。
在國內(nèi)市場，越是有能力打價(jià)格戰(zhàn)的車企，越是實(shí)力強(qiáng)勁。
打價(jià)格戰(zhàn)的本質(zhì)，一是打技術(shù)儲(chǔ)備，二是打降本能力。這兩者可能都不是奇瑞最擅長的。
前陣子，尹同躍在2025中國汽車論壇上說：在國內(nèi)，我們打不還手罵不還口。
關(guān)鍵不在于還不還手，而在于，面對(duì)高烈度的技術(shù)戰(zhàn)、成本戰(zhàn)，你有沒有還手的能力。
懂車帝銷量榜數(shù)據(jù)，星紀(jì)元ES。6月份銷量2000多臺(tái)，星紀(jì)元ET1907臺(tái)，與華為合作的智界R7 ，6月銷量3000臺(tái)出頭，智界S7不超過500臺(tái)。
高端新能源市場，奇瑞增長可能還是缺乏后勁兒。
奇瑞不是沒有反思，尹同躍也曾總結(jié)：在新能源汽車領(lǐng)域是起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集。
市場是理性的，反思之外，恐怕還得拿出更多實(shí)際行動(dòng)。
對(duì)于這次IPO所得的資金，奇瑞表示將用于新能源相關(guān)技術(shù)研發(fā)，以及下一代汽車核心技術(shù)能力。
接下來，奇瑞能不能憑借技術(shù)能力反超，成為下個(gè)造車界下個(gè)時(shí)代的強(qiáng)者，值得期待。
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